Русал кому принадлежит контрольный пакет акций 2022

В интервью РБК Владимир Потанин поднял давно обсуждаемую тему слияния Норникеля и Русала. Предприниматель заявил, что обе стороны положительно оценивают перспективы объединения двух компаний. На наш взгляд, подобная сделка займет не менее года и может быть реализована двумя путями: созданием новой компании или поглощением Русала Норникелем.

Объединенная компания станет больше по выручке, однако ее рентабельность окажется ниже рентабельности Норникеля. Также Владимир Потанин заявил о снижении уровня дивидендных выплат Норникеля в 2022-2023 гг., что, как мы полагаем, связано с грядущим изменением дивидендной формулы. Согласно нашим расчетам, в случае распределения 75% FCFF совокупный дивиденд за 2022 г.

составит 20,3 долл. на акцию против 36,5 долл. на акцию за 2021 г.

И хотя котировки Норникеля негативно отреагировали на возможное объединение с Русалом и слова Владимира Потанина о дивидендных выплатах, мы считаем, что говорить об изменении долгосрочных перспектив компании рано. Пока информация из интервью не получила официального подтверждения со стороны Русала и Crispian, а M&A сделки подобного масштаба нередко оказываются недоведенными до конца. Мы подтверждаем позитивный взгляд на бумаги Норникеля с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 25 726 руб.

Предпосылки. Разговоры о слиянии Норникеля и Русала ведутся с момента начала акционерного конфликта между Интерросом Владимира Потанина и Русалом Олега Дерипаски в 2008 г. При этом Русал всегда выступал инициатором идеи слияния, в то время как Интеррос такой вариант не одобрял, не видя синергии между двумя компаниями.

Однако в интервью РБК от 5 июля 2022 г. Владимир Потанин внезапно объявил о согласии осуществить объединение. На наш взгляд, позиция бизнесмена относительно перспектив слияния могла измениться по трем причинам.

Во-первых, после включения Русала в SDN-лист OFAC в апреле 2018 г. Олег Дерипаска оказался вынужден значительно снизить влияние на управление компанией, а новый независимый менеджмент проявил себя как более компромиссный. Участие Русала в байбэке Норникеля, в результате чего пакет Русала уменьшился с 27,8% до 26,2%, продемонстрировало отсутствие намерений по наращиванию доли и перехвату контроля над Норникелем.

Во-вторых, 1 января 2024 г. истекает акционерное соглашение между Интерросом и Русалом. Усиление акционерного конфликта было бы крайне нежелательным, особенно в условиях текущего кризиса, поэтому обе стороны заинтересованы в поиске нового формата взаимодействия, одним из вариантов которого может стать слияние.

В-третьих, за последние 10 лет Русал радикально снизил чистый долг (с 11 млрд долл. в 2011 г. до 4,7 млрд долл.

в 2021 г.). В результате объединённая компания не будет обременена избыточной долговой нагрузкой. Согласно нашим расчетам, на конец 2022 г.

значение чистый долг/EBITDA составит комфортные 0,8х.

Сроки. О точных сроках завершения слияния говорить пока трудно, однако мы полагаем, что процесс займет не менее одного года, а возможно, и больше. И хотя зарубежные примеры подобных сделок могли протекать достаточно быстро (3 месяца в случае BHP и 7 месяцев в случае Anglo American), в российских реалиях и с учетом непростых отношений между ключевыми акционерами процесс может затянуться.

Например, гораздо меньшее по масштабу выделение Быстринского ГОКа из Норникеля должно было занять около двух лет. Также мы отмечаем, что пока информация об объединении прозвучала лишь в интервью Владимира Потанина, и сейчас ожидается официальное одобрение сделки со стороны Русала и Crispian, поэтому полной уверенности в начале процесса слияния пока быть не может. В случае Быстринского ГОКа акционеры Норникеля сначала утвердили сроки и детали выделения и даже договорились о точной сумме, за которую Русал должен был продать Интерросу свой пакет в ГОКе.

Однако всего через несколько месяцев, несмотря на первоначальное одобрение сделки, Русал изменил свое решение, и теперь выделение фактически отменено.

Механизм. Слияние двух крупных компаний в секторе металлов и добычи является распространенной и достаточно успешной практикой за пределами России. На основе прошлых примеров можно предположить два потенциальных механизма объединения Норникеля и Русала:

• Создание новой компании. В результате слияния появится новая компания, а текущие акционеры Норникеля и Русала вместо старых бумаг получат акции объединенной компании в соответствии с установленными коэффициентами. Также возможна денежная альтернатива для тех, кто не захочет получать новые бумаги. Примером подобной сделки является создание в 1999 г. Anglo American путем слияния Anglo American Corporation (AAC) и дочерней Minorco. Акционеры AAC получили 1 акцию новой компании на 1 старую акцию AAC, в то время как акционеры Minorco – 1 новую акцию на 2 акции Minorco или денежную альтернативу в размере 16 долл. на 2 акции Minorco.
• Поглощение. При таком развитии событий меньший по размеру Русал, вероятно, будет присоединен к Норникелю. Мы полагаем, что пакет Русала в Норникеле (26,2%) может быть распределен между текущими акционерами Русала (0,2655 акций Норникеля на 100 акций Русала). Также акционеры Русала получат определенное количество бумаг Норникеля, эмитированных компанией специально для целей поглощения. Также можно предположить поглощение Норникеля Русалом (уже имеющиеся у Русала 26,2% Норникеля намекает на такую возможность), однако такой вариант, как мы считаем, менее вероятен. В качестве примера можно привести поглощение Xstrata со стороны Glencore, которая на момент объявления сделки уже владела 34% Xstrata. Изначально планировалось равнозначное слияние двух компаний, однако в процессе непростых переговоров, занявших 450 дней, был достигнут компромисс в форме присоединения Xstrata к Glencore путем обмена оставшихся 66% бумаг Xstrata на вновь выпущенные акции Glencore в количестве 6 164 млн шт. В итоге акционеры Xstrata получили 3,05 акций Glencore на 1 акцию Xstrata.

Выгоды. Владимир Потанин в интервью РБК выделил следующие преимущества от объединения компаний:

• Снижение санкционного риска. Риск санкций может снизиться благодаря увеличению количества крупных акционеров, каждый из которых не будет иметь контролирующей доли. Впрочем, и сейчас в Норникеле отсутствует контролирующий акционер. Также с учетом высокой зависимости западных экономик от российских цветных металлов вероятность прямых санкций против компании изначально была низкой, хоть и ненулевой.
• Улучшение ESG-профиля. Добавление «зеленого» алюминия Русала в корзину металлов Норникеля позитивно отразится на ESG. В долгосрочной перспективе «зеленый» металл может реализовываться с премией, поэтому компании стремятся инвестировать в улучшение ESG-профиля уже сейчас. Также до 24 февраля одной из целей продвижения ESG-повестки было увеличение популярности компании среди западных инвесторов, однако сейчас этот мотив отпал.
• Господдержка. Укрупнение бизнеса приведет к росту его значимости для отдельных регионов и страны в целом, в результате чего власти будут более чутко прислушиваться к мнению компании и охотнее оказывать поддержку, в том числе в области ключевых инвестиционных проектов.

На наш взгляд, основной выгодой непосредственно для Владимира Потанина может являться размытие долей текущих акционеров Норникеля, в результате чего пакет En+ (косвенно владеющей Норникелем через 56,9% Русала) может опуститься ниже блокирующих 25%, однако это будет зависеть от параметров слияния. Доля Владимира Потанина (35,6% Норникеля) в объединённой компании также окажется меньше, однако по-прежнему останется блокирующей и может стать единственным блок-пакетом. При этом для миноритарных акционеров Норникеля плюсы от слияния не столь очевидны.

Объединённая компания станет больше по выручке, однако пострадает рентабельность. Согласно нашим расчетам, рентабельность EBITDA Норникеля в 2022 г. должна составить 61% против 42% в случае объединения с Русалом.

Также, несмотря на увеличение масштаба бизнеса, текущие доли акционеров Норникеля окажутся размыты.

Казначейский пакет. Собрание акционеров Норникеля 11 августа 2022 г. рассмотрит вопрос о погашении казначейских акций в количестве 791 тыс.

шт. Казначейский пакет появился в 2021 г., когда компания выкупила 5 382 тыс. акций, из которых 4 591 тыс.

шт. были погашены в том же году, а оставшиеся 791 тыс. предназначались для программы мотивации менеджмента.

Мы полагаем, что погашение оставшегося казначейского пакета может быть связано с оптимизацией акционерного капитала перед возможным слиянием.

Дивиденды. В интервью РБК Владимир Потанин заявил, что объем дивидендных выплат Норникеля в 2022-2023 гг. окажется ниже того уровня, к которому инвесторы привыкли в последние года, однако конкретные решения будут обсуждаться осенью.

Подобные заявления звучали и ранее и были связаны с грядущим изменением дивидендной формулы компании после истечения акционерного соглашения. При текущей долговой нагрузке Норникель распределяет на дивиденды 60% EBITDA. Менеджмент компании и Интеррос неоднократно говорили о необходимости привязки выплат к свободному денежному потоку, что, с одной стороны, приведет к снижению объема дивидендов, но с другой позволит избежать наращивания долговой нагрузки.

Умеренная долговая нагрузка позволяет компании выплачивать акционерам 75% FCFF. Согласно нашим расчетам, в таком случае совокупный дивиденд за 2022 г. составит 20,3 долл.

на акцию (1 285 руб. на акцию при текущем валютном курсе с доходностью 7,8%). Однако существует риск, что в новой редакции дивидендной политики коэффициент выплат будет зафиксирован на уровне 50% FCFF (как это было сделано с выплатами за 2020 г.), в результате чего дивиденд за 2022 г.

снизится до 13,6 долл. на акцию (857 руб. на акцию с доходностью 5,2%).

В обоих сценариях размер выплат окажется значительно ниже уровня 2021 г. (36,5 долл. на акцию), что соответствует словам Владимира Потанина.

Также существует неопределенность относительно дивидендной политики в случае объединения Норникеля и Русала, однако мы считаем, что она также будет привязана к свободному денежному потоку.

Прогноз акций Русал в 2022 году и стоит ли их покупать

Акции

Компания Русал начиналась в 2000 году как «Русский алюминий», образованный путем слияния нескольких бывших советских предприятий. IPO состоялось в Гонконге в 2010 г. После этого компания стала называться Rusal.

В Москве её акции торгуются с 2015 г. Разберемся, в каком состоянии находится компания Русал (RUSAL) сегодня, как торгуются акции компании в 2022 году и стоит ли инвестировать в нее.

Описание компании Русал и кому она принадлежит

Русал занимает одно из первых мест в мире по производству алюминия. На счету у компании 7% мирового производства первичного алюминия. Это третья компания в мире и первая за пределами Китая.

В состав входят все предприятия, образующие технологическую цепочку от добычи сырья до выпуска готового продукта. Это и горнодобывающие комбинаты, и фольгопрокатные заводы.

• в своём нынешнем виде компания возникла при объединении «Сибирского алюминия», которым владели Олег Дерипаска и Михаил Чёрный с активами Романа Абрамовича в 2000 году.
• 2001 г — Михаил Черный продаёт свою долю Олегу Дерипаске;
• 2003 г — Абрамович продал 25% Русала Олегу Дерипаске за 1,578 млрд. долларов;
• 2004 г — Проданы оставшиеся 25% акций;
• 2007 г – В результате слияния с предприятиями Виктора Вексельберга была создана United Company RUSAL (UC Rusal) – Объединённая компания Русал. Третий участник – швейцарская горнодобывающая компания Glencore International AG. Она присоединилась вместе со своими заводами в Ирландии, Швеции и на Ямайке.

Сейчас в состав компании входят:

Наименование	Количество
Алюминиевые заводы	16
Глинозёмные заводы	12
Предприятия по добыче бокситов	8
Заводы по производству порошковой продукции	3
Предприятия по производству кремния	3
Заводы по производству вторичного алюминия	3
Фольгопрокатные предприятия	4
Криолитовые заводы	2
Катодные заводы	2

Предприятия Русала расположены на пяти континентах в 19 странах. Кому принадлежат акции Русала? Структура акционеров выглядит следующим образом:

• EN+ — 56.88 %;
• SUAL Partners — 25.52 %;
• свободное обращение — 17.60 %.

Дивидендная политика

Компания Русал принимает решение о выплате дивидендов и об их сумме на заседании совета директоров, но выплачивает их нерегулярно. Это связано с большими кредитами, решение о выплате надо согласовывать с кредиторами. Дивиденды не могут выплачиваться пока чистый долг превышает EBITDA (прибыль до вычета расходов на налоги, износа) в 3 раза.

Последний раз дивиденды были выплачены в 2017 году. С тех пор дивиденды по акциям Русал не выплачивались. В 2022 году снова было принято решение об отказе в выплате. Но аналитики прогнозируют возврат к дивидендным выплатам в 2024 году.

По итогам года	Общий размер (в млн. долларов США)	Размер на одну обыкновенную акцию (в долларах США)	Дата выплаты
2019-2021	На текущий момент решения о выплате дивидендов не принималось
2018	Решения о выплате дивидендов не принималось
2017	299,3	0,01970	10.10.2017
2016	250	0,01645	31.10.2016
2015	250	0,01645	06.11.201

Динамика и графики показателей

В 2021 году Русал демонстрировал положительную динамику. В первом полугодии значительно увеличилась выручка компании (5,6 млрд. долларов) и значительно сократился чистый долг. Рост котировок акций составил 76%.

Изменение котировок акций Русал за 5 лет:

Прогноз динамики курса Русал в 2022 году

На данный момент компания опубликовала данные финансовых результатов за 1 квартал 2022 года. Итоги

Стоит ли покупать Русал сейчас?

Первое полугодие для Русала выдалось непростым, даже несмотря на резкий рост алюминия в марте.

В первом полугодии производство алюминия выросло на 1% г/г, до 1 891 тыс. тонн благодаря запуску Тайшетского завода в декабре 2021 г. Производство глинозема упало на 20% г/г из-за потери Николаевского глиноземного завода, который находится на территории Украины, а также из-за прекращения австралийского совместного предприятия в Queensland Aluminia.

Компании приходится закупать глинозем, что сказывается на себестоимости. Прочие затраты выросли на 42%, что неудивительно с учетом высоких цен на логистику, а также с учетом снижения доступности расходных материалов в условиях санкций.

Во-вторых, скорректировалась цена на алюминий. После роста почти до $4000 за тонну, сейчас алюминий торгуется практически в два раза ниже максимумов:

Формально текущая цена по-прежнему выше себестоимости, но сейчас разрыв между себестоимостью и рыночной ценой алюминия минимален.

В-третьих, укрепился курс рубля к доллару. Для Русала как экспортера слабый рубль решил бы львиную долю проблем, однако как мы видим, сейчас рубль по-прежнему очень крепкий к доллару:

Значительную часть своей рекордной выручки Русал заработал в первые 4 месяца, когда алюминий был дорогой, а рубль к доллару — относительно дешевый (>70–80 руб. за доллар). В втором полугодии компании, скорее всего, придется работать с курсом рубля в районе 60–65 за один доллар.

При этом потеря активов уже будет полностью отражена в виде дальнейшего падения объемов производства, а замедление мировой экономики может краткосрочно ударить по спросу на алюминий.

Но не стоит забывать и о позитивных факторах: из-за глобального роста цен на энергоносители (в первую очередь уголь) нерентабельные производители будут закрываться, а последующее сокращение объемов производства в полной мере скажется на ценах тогда, когда мировая экономика начнет восстанавливаться после рецессии. Например, компания Alcoa предупреждает, что до 20% мировых мощностей по производству алюминия уже сейчас убыточны. Цены на уголь вряд ли сильно снизятся в обозримой перспективе, так что выбывание наименее рентабельных игроков — лишь вопрос времени.

В итоге те дивиденды, которые мы видим сейчас — условный максимум, что Русал может платить в нынешних условиях без дополнительного финансового обременения.

Компромиссные дивиденды

Рассуждать о том, почему Русал решил выплатить дивиденды, пока можно лишь на уровне гипотез. Возможно, контролирующему Русал холдингу EN+ понадобились дополнительные денежные средства, и их решили взять из Русала в виде пусть и скромных, но все-таки дивидендов.

На компромиссность решения указывают следующие факторы:

• финансовое положение Русала с учетом краткосрочного падения цен на алюминий
• ожидаемые дивиденды ниже, чем должны быть по дивполитике (2 цента вместо ~3 центов)
• решение было объявлено без разъяснений со стороны компании о том, зачем были выплачены дивиденды и является ли это решение, например, частью стратегии по повышению инвестиционной привлекательности компании

Напомним, что перед данным решением по дивидендам Русал платил дивиденды всего 4 раза с 2007 г.:

• 2007 г.: $0,1805 (18 центов)
• 2015 г.: $0,0160 (1,6 цента)
• 2016 г.: $0,0165 (1,65 цента)
• 2017 г.: $0,0197 (1,97 цента)

С текущими двумя центами за первое полугодие о «дивидендном ренессансе» Русала говорить пока не приходится, но в качестве сигнала возвращение к выплатам дивидендов — шаг все равно важный.

Долгосрочные факторы привлекательности акций Русала

Несмотря на то, что краткосрочно акции Русала не очень интересны, мы видим три ключевых фактора долгосрочной инвестиционной привлекательности компании:

1. Долгосрочный рост спроса на алюминий. По данным аналитической компании CRU International, рост спроса на алюминий к 2030 г. может составить 40%. Растущий спрос на алюминий обеспечивает долгосрочную актуальность бизнеса Русала.

2. Смена дивидендной политики со значительным увеличением выплат. Так как предложенные советом директоров 2 цента на гонконгскую акцию принципиально не меняют положение дел, переход к новой дивполитике (например, выплата 50–100% свободного денежного потока) остается одним из возможных драйверов роста компании.

3. Раскрытие стоимости пакета акций Норникеля. Сейчас владении Русала находится 26,6% акций Норникеля, на которые последний периодически выплачивает дивиденды.

Однако из-за неопределенности вокруг дальнейших дивидендных выплат со стороны Норникеля инвесторы не торопятся полноценно отражать всю рыночную стоимость пакета компании в рыночной стоимости Русала. Тем не менее, в долгосрочной перспективе мы рассматриваем это как еще один потенциальный драйвер роста.

Комментарии

Покупайте ценные бумаги любимых брендов в один клик

Последние новости

Рекомендованные новости

Адрес для вопросов и предложений по сайту: [email protected]

Данные являются биржевой информацией, обладателем (собственником) которой является ПАО Московская Биржа. Распространение, трансляция или иное предоставление биржевой информации третьим лицам возможно исключительно в порядке и на условиях, предусмотренных порядком использования биржевой информации, предоставляемой ОАО Московская Биржа. ООО «Компания Брокеркредитсервис» , лицензия № 154-04434-100000 от 10.01.2001 на осуществление брокерской деятельности.

Выдана ФСФР. Без ограничения срока действия.

* Материалы, представленные в данном разделе, не являются индивидуальными инвестиционными рекомендациями. Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном разделе, могут не подходить Вам, не соответствовать Вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, знаниям, инвестиционным целям, отношению к риску и доходности. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора.

ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном разделе.

Информация не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести, или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки. Информация не может рассматриваться в качестве гарантий или обещаний в будущем доходности вложений, уровня риска, размера издержек, безубыточности инвестиций. Результат инвестирования в прошлом не определяет дохода в будущем.

Не является рекламой ценных бумаг. Перед принятием инвестиционного решения Инвестору необходимо самостоятельно оценить экономические риски и выгоды, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки, свою готовность и возможность принять такие риски. Клиент также несет расходы на оплату брокерских и депозитарных услуг, подачи поручений по телефону, иные расходы, подлежащие оплате клиентом.

Полный список тарифов ООО «Компания БКС» приведен в приложении № 11 к Регламенту оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Перед совершением сделок вам также необходимо ознакомиться с: уведомлением о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг; информацией о рисках клиента, связанных с совершением сделок с неполным покрытием, возникновением непокрытых позиций, временно непокрытых позиций; заявлением, раскрывающим риски, связанные с проведением операций на рынке фьючерсных контрактов, форвардных контрактов и опционов; декларацией о рисках, связанных с приобретением иностранных ценных бумаг.

Приведенная информация и мнения составлены на основе публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации ООО «Компания БКС» ответственности не несёт. Приведенная информация и мнения формируются различными экспертами, в том числе независимыми, и мнение по одной и той же ситуации может кардинально различаться даже среди экспертов БКС. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на представленные материалы в ущерб проведению независимого анализа.

ООО «Компания БКС» и её аффилированные лица и сотрудники не несут ответственности за использование данной информации, за прямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, а также за ее достоверность.

РУСАЛ: один из главных по алюминию

Цена алюминия достигла $3000 за тонну, и в рублях превысила исторические значения, закрепившись выше отметки в 200 тысяч рублей. Одним из главных стимулов роста выступает сильный спрос на фоне ограниченного предложения металла.

Текущая конъюнктура на мировом рынке алюминия говорит о долговременном характере роста цен на него, а не о краткосрочном всплеске в результате пандемии. Политика подавляющего большинства стран мира, направленная на сокращение выбросов парниковых газов, является стимулом для увеличения потребления сырья, необходимого для разработки низкоуглеродных технологий. Алюминий не исключение, поскольку металл используется в производстве солнечных панелей, ветряных электростанциях, электромобилях и их инфраструктуре.

Тренд на экологичность в Китае приводит к сокращению производственных мощностей, использующих для электролиза алюминия угольную генерацию. Эти факторы могут привести к дальнейшему росту цен на алюминий. Его средневзвешенная цена может составить около $2900 за тонну в 2022 году с перспективой роста до $3500 за тонну к 2025 году.

О компании

РУСАЛ — один из крупнейших мировых производителей алюминия и глинозема. По итогам 2020 года доля компании в общих глобальных поставках алюминия составляла 5,8%, глинозема — 6,5%. По этому показателю РУСАЛ занимает третье место в мире, уступая китайским производителям Chaico и Hongqiao.

Основные акционеры компании — En+ Group с долей 56,9% и SUAL Partners Виктора Вексельберга, которая владеет 25,6%. Количество акций в свободном обращении на фондовых площадках составляет 17,5%.

Доход компании и рынки сбыта

РУСАЛ — вертикально-интегрированный производитель алюминия. В его структуре есть производственные мощности по добыче бокситов и нефелиновых руд, глиноземные и алюминиевые предприятия, а также заводы по производству алюминиевой продукции с высокой добавленной стоимостью: фольги, алюминиевой катанки и порошков, колесных дисков и алюминия высокой чистоты.

Сырьевые активы компании находятся на четырех континентах. Глиноземные предприятия — в Австралии, Гвинее, Ямайке, Ирландии, Италии, Украине и России. Месторождения боксита — в Гайане, Гвинее и Армении.

Однако основные мощности по производству алюминия расположены в Сибири. Самыми значимыми предприятиями по мощности являются Братский и Красноярский заводы, на долю каждого приходится по 1 млн тонн. Это совокупно составляет более 50% производственных мощностей компании.

Важной составляющей для производства конечного продукта является электроэнергия, большую часть которой РУСАЛ получает с сибирских гидроэлектростанций. Это помогает компании достигать низких показателей углеродного следа.

В структуре выручки первостепенную роль занимает реализация первичного алюминия и сплавов, на которую приходится почти 84%. Остальные доходы формируются за счет продажи глинозема, алюминиевой продукции с высокой добавленной стоимостью и прочих видов деятельности.

Структура выручки компании по итогам отчетности за первое полугодие 2021 года. Источник данных: аналитический отдел ООО «Ньютон Инвестиции»

Главным рынком сбыта является Европа. Ее доля в выручке занимает 36%. Поставки в страны СНГ формируют 31% выручки, на Азию приходится около 22%, на США — 9%.

Парадокс РУСАЛ

РУСАЛ владеет пакетом акций ГМК «Норникель» в размере 26,39%, а также 20% австралийской глиноземной компании Queensland Alumina. Акции ГМК «Норникель» котируются на Мосбирже, и, исходя из текущей котировки в 24 000 рублей, рыночная стоимость принадлежащего РУСАЛ пакета акций составляет около 985 млрд рублей, или $13,5 млрд.

Австралийская Queensland Alumina является непубличной компанией, но, исходя из среднеотраслевых международных мультипликаторов, долю РУСАЛ в этой компании можно оценить примерно в 59 млрд рублей, или $0,8 млрд.

Парадокс РУСАЛ заключается в том, что текущая стоимость алюминиевой компании оценивается меньше совокупной рыночной стоимости принадлежащих ей долей в ГМК «Норникель» и Queensland Alumina. Она также меньше наличных на балансе компании, дебиторской задолженности покупателей за поставленную продукцию и запасов готовой продукции на складе в размере $3,77 млрд, 1,44 млрд и 2,71 млрд соответственно. Действующий бизнес третьей в мире алюминиевой компании оценивается рынком в отрицательное значение — минус $3,22 млрд.

Финансовые показатели

РУСАЛ представил позитивные финансовые результаты деятельности за первое полугодие 2021 года. Производственные показатели компании остались примерно на уровне прошлогодних значений, но объем продаж алюминия и сплавов увеличился с 1,89 до 2 млн тонн за счет сокращения ранее накопленных складских остатков.

Выручка компании выросла на 36% г/г — до $5 449 млн. Скорректированная EBITDA выросла в шесть раз и составила $1,315 млрд, а скорректированная чистая прибыль достигла $679 млн. Годом ранее компания получила убыток в размере $63 млн.

Компания снизила долговую нагрузку. По последним данным, чистый долг составляет $4,1 млрд, что на четверть меньше его значения на конец 2020 года в размере $5,56 млн. По соотношению чистого долга к скорректированному показателю EBITDA долговая нагрузка составляет около 2,1х, что значительно ниже допустимого значения.

Позитивная динамика финансовых показателей обусловлена ростом стоимости алюминия и увеличением объема его продаж. Средняя цена алюминия на Лондонской бирже металлов в первом полугодии 2021 года составила $2245 за тонну против $1592 годом ранее.

Соотношение обязательств к активам и уровень чистого долга в рублях. Источник данных: аналитический отдел ООО «Ньютон Инвестиции»

Стимулы роста и экономический прогноз

По итогу 2021 года выручка РУСАЛа может увеличиться почти на 30% г/г и с учетом вычета 15%-ной экспортной пошлины во втором полугодии достигнет примерно $11,65 млрд. Скорректированная чистая прибыль может составить около $1,45 млрд. В конце 2021 года может быть запущен Тайшетский алюминиевый завод в Иркутской области, который добавит около 10% дополнительных производственных мощностей.

За счет владения долей акций ГМК «Норникель» компания получает существенный денежный поток в виде дивидендов. За первое полугодие текущего года РУСАЛ получит около $0,9 млрд дивидендного потока, а также $1,4 млрд за счет участия в программе обратного выкупа акций, проведенной ГМК «Норникель».

Хорошая конъюнктура на рынке алюминия также позволит компании существенно нарастить собственные финансовые показатели. Полученные доходы компания направит на дальнейшее сокращения долга, что станет позитивным фактором для котировок акций. Это позволит РУСАЛ вернуться к дивидендным выплатам или обратному выкупу акций уже в 2022 году.

В совокупности эти факторы могут стать существенным стимулом роста котировок выше важного уровня в 100 рублей уже в следующем году.